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第一部分 价值投资者心理
◆ 成为价值投资者之前需要了解的四件事
◆ 当你的生活方式完全依赖于你的投资时，你不可能做出理性的投资决策
◆ 你可能会在极端牛市中不能跑赢指数
◆ 你必须是一个逆向投资者，在牛市恐慌，在熊市坚定
◆ 价值投资通常是枯燥的
◆ 用诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）的话来说：投资应该像看着油漆变干或花草生长一样。如果你想刺激就带着800美元去拉斯维加斯。
◆ 面对你的投资如何做到不情绪化
◆ （1）区分内在价值与市场创造的虚假定价
◆ （2）购买股票时要具备流动性缓冲——永远不要马上买入全部仓位
◆ 现在，如果我在NSU股票上投入10 000美元，当它在2015年8月达到2.7美元，价格明显更便宜时买进，预期当股票价格达到该公司的账面价值时卖出我的持股，我的这次投资会表现得很好，因为我能够在2016年3月以3.5美元的价格卖出该股票。因此，10 000美元将增长到12 962美元，获利2 962美元，回报率为29.6%（为了简便起见，未计算股息）。然而，在以上例子中，价值投资者应该始终牢记的是，股票价格总是会变得更低，我还可以这样操作：在2.7美元买入2 500美元，在2.5美元买入2 500美元，在2.3美元买入2 500美元，在2.1美买入2 500美元。NSU的股价在2015年12月达到了2.5美元，在2016年1月达到了2.3美元，在此期间未达到过2.1美元。截至2016年2月，通过三次购买，我将累计买入3012股NSU股票，总成本为7 500美元。在2016年3月，我能够以3.5美元或10 545美元的价格卖出这些股票。因此，可以获得3 045美元的利润或40.6%的回报率，并且本金所承担的风险要小得多，因为第一个投资组合的最大跌幅为15%，而第二个投资组合的最大跌幅仅为8%。分批买进通常可以为更少的资金投入带来更高的回报，这是一种完美的策略，可以降低你的风险并提高你的回报，因为它可以以更低的价格买进更多数量的股票。此外，有时对于股票价格下跌的原因，价值投资者可能并不知晓。如果基本面突然发生变化，通过不一次全仓买进的方式可以使亏损得到限制。
◆ （3）投资组合现金缓冲
第2章 价值和行为金融学
◆ 在一些衰退行业中，大部分公司的账面价值都会最终受损，如果你能够设法避免这些衰退行业，我坚信可以在一个经济周期期间进一步提高价值组合与成长组合之间的回报差异。人们必须做的唯一事情就是运用常识并买入那些拥有有形资产的价值股，无论经济情况如何，这些资产都将保有价值，甚至在通货膨胀高企的情况下能获得更多升值。
◆ 相对绩效和绝对绩效大多数投资者和基金经理都采取了相对绩效导向，其重要目标是击败市场，而市场是亏损还是盈利则不那么重要。一些投资者——价值投资者——采取绝对绩效导向，他们不关心市场表现，他们关心的是自己的投资回报以及与自己的投资目标相关的风险。
◆ 前景理论（Prospect Theory）
◆ 前景理论指出，由于投资者根据感知收益而不是感知亏损做出决策，因此对于收益和亏损的估值存在着差别。
◆ 例如，有两位投资顾问将同一基金推荐给投资者，第一位顾问告诉投资者该基金在过去3年的平均回报率达到了10%，第二位顾问告诉投资者，该基金过去10年的回报率高于平均水平，但回报率在过去几年一直在下降。根据前景理论，大多数投资者会选择从第一位顾问那里购买，因为他没有提到亏损或下跌，即使两个基金是相同的。前景理论解释了为什么那么多人在高价买入却只在市场恐慌中以低价卖出。通过预期近期的未来走势，投资者对他们买入的股票充满信心，即使从理性的角度来看，股票价格越高，他们的回报就越低。在股市下跌的情况下，投资者会继续预期近期还将下跌，并卖出股票以防止产生更多亏损。
第3章 定义风险，价值投资方式
◆ 价值投资者在投资时首先要考虑的不应该是预期回报，而应该是投资风险。通过专注于使风险保持最小化，你可以真正找到风险很低甚至没有风险的投资，并获得非常积极的回报。通常，风险越低，回报越高。这可能与你在学校学到的东西完全相反，但正如我们已经讨论的那样，市场并不有效，因此风险也并不有效。在深入探讨价值投资之前，必须先要透彻理解风险究竟是什么，因为市场所理解的风险实际上并不是风险，而只是波动性。波动性是价值投资者的朋友。
◆ 贝塔系数（β系数，Beta Coefficient）和风险价值（Value at Risk，简称VAR），
◆ 价值投资者将风险定义为永久性资本损失的概率。
◆ 风险最好被描述为你在某项投资中能承担多少亏损。
◆ 从长远来看，我能承担多少亏损？根据基本面定义风险
◆ 我不知道将来会有什么样的黑天鹅在等着我们，但我确信有一只黑天鹅正在酝酿之中，并且无法通过标准风险指标来进行预测。价值投资者唯一能做的就是，通过购买一些符合要求的资产来作为保护措施，这些资产应该满足无论经济环境如何变化它们都始终具有安全边际并且具有与所支付的价格相对应的实际价值。
◆ 价值投资者将风险定义为亏损概率和潜在亏损金额，
◆ 尽管我们无法确定风险，但是至少可以采取三项措施来抵消风险。这些措施包括：首先，适当的多元化，其中的一项投资要准备应对各种市场变化（详见后面关于全天候式投资组合的章节）。其次，价值投资者在时机适合并且费用不高的时候对其持仓进行合理对冲（详见后面关于对冲的章节）。最后，也是最重要的一点，价值投资者的投资应具有安全边际，这意味着无论发生何种情况，永久性资本损失的风险都很小。
◆ 利用波动性（即风险）获利暂时的价格波动不应被视为风险，而应被视为机会。如果股票价格下跌，许多人会认为风险很大，但是，在许多情况下，企业的基本面根本不会恶化，或者比股票价格的恶化程度要小得多，我们稍后会看到辉瑞股票的例子。该股票的运行情况是一个完美的例子，能够说明市场认为风险较高的股票如何成为对价值投资者来说风险较低的股票。
◆ 正的不对称风险回报是最终的投资目标
◆ 不对称风险回报是股票投资的本质，对于那些想要战胜市场的人来说也是必不可少的。不对称的风险回报既可以是正的，也可以是负的，正风险回报使你能够在相同的概率条件下获得比潜在亏损数额大得多的潜在回报。负风险回报是指你的潜在亏损大于潜在正回报。
◆ 通过坚持将具有正不对称风险回报的股票加入你的投资组合，你将以很小的风险获得极高的回报，这是价值投资的关键所在。
◆ 图13 正不对称风险回报情况
◆ 图14 负不对称风险回报情况
◆ 当前市场风险回报案例我想举例说明当前市场的风险回报情况（2017年底），在你阅读本书时这些分析可能已经是过时的了，但这仍是一个很好的学习案例。这里有一个简单的计算方法：计算所有股票总体的回报率得到的结果将与它们的收益率及经济增长率相一致。目前标准普尔500指数的市盈率约为25，收益率为4%。随着经济预计将以1%至3%的速度增长，这些收益率在未来将不会有太大增长，因此，我们可以假设股票的年均长期回报率为5%。在风险方面，经过8年的经济扩张后，在未来5年发生经济衰退的可能性很大。假设在未来5年发生经济衰退的概率为50%，因此，有50%的概率从股票获得5%的预期年回报率，并且有50%的概率看到股票下跌50%，就像过去两次经济衰退一样。这意味着，对于每100美元来说，指数投资者以50美元的风险换取27美元的回报（100美元5%年回报率的累计收益）。
第4章 现代化价值投资
◆ 反身性理论（Theory Of Reflexivity）
◆ 例如，如果股票因某些非理性原因而下跌，例如空头攻击，那么其所创造的市场恐慌和负面环境会使债权人撤回其信贷额度，从而对公司的实际基本面产生负面影响。因此，价值投资者必须意识到股票市场对公司基本面的反身性影响，因为它解释了许多关于非理性行为、安全边际失效和价值投资亏损的难以解释的案例。另一方面，懂得了反身性可以为你增添额外的耐心，你只需在买进之前或卖出之前再等待稍长一点的时间，这样就能进一步提高你的回报。反身性理论的重要基石是我们的易错性，繁荣—衰退循环中的自我强化和自我纠正趋势，以及反身性。
◆ 很少有人看到影响企业环境的巨大问题，因为大多数人都从正面和负面来进行思考，并且不能从相对规模上进行思考。这是什么意思呢？那么，当股东对管理层进行评价时，他们会考虑是否达到考核底线，以及与竞争对手的业绩是否处于相同水平，没有人会评估其管理层是否应该做得更好。我们只是期待自己最喜欢的运动员要表现得最好，我们希望自己的孩子充分发挥潜力，但对于公司管理层，我们仍然保持沉默，接受交给我们的任何业绩。由于大多数股票都由指数和养老基金持有，每家公司只持有其一小部分股票，公司管理者并没有真正对它们进行严格控制，只要事情相对顺利，就没有问题。然而，管理层利益与投资者利益的错位将导致未来巨大的动荡。
◆ 上面的例子显示了如果一家公司以3.29的市净率回购自己的股票，账面价值会发生什么变化。即使该公司仅回购了10%的股份，上面例子的账面价值也降低了25%。较低的账面价值意味着，从长远来看，用于投资、增长、未来收益、股息等方面的资金将会减少。因此，作为价值投资者，你应该始终寻找那些仅在股票价格低于账面价值时进行回购的公司。这与我们刚刚看到的情况相反，可以立即增加股东价值。以高于账面价值的价格进行回购可能会暂时增加收益并给人创造价值的感觉，但事实并非如此。
◆ 华尔街的关注点首先是它们的管理费用、奖金和补偿方案，然后才是你的长期价值。
◆ 第一批ETF的初步成功导致了新的ETF，因此，创建了越来越复杂的ETF。ETF就像共同基金，但你可以将其如同股票一样进行交易。当未来一些ETF将被迫抛售资产时，问题就会出现，由于其固有风险和低流动性，真实市场上没有人会愿意接手这些资产。
◆ 事实上，华尔街对成功从不满足，它总会期望下一笔可以赚得更多的佣金或交易。遗憾的是，对于长期投资者而言，这种态度使他们每隔几年就要面对巨额亏损，而华尔街只是期待下一次收费。
第5章 企业估值的艺术
◆ 影响估值的主要因素是（过去的及未来的）盈利能力和资产价值。—— 沃伦·巴菲特
◆ 四种企业估值方法，并作为本章的引言。这四种方法分别是：净现值计算（NPV）、清算价值、股票市场价值以及评估私人所有者（收购）价值。
◆ 工具＃2 净现值计算（NPV）净现值是企业预期产生的所有未来现金流量的贴现值，其中的难点在于估计未来现金流量和确定贴现率。人们也可以使用收益替代未来现金流，因为从长期来看，收益与企业创造的实际价值及其现金流相关。然而，未来现金流是否将被分配给股东或进行再投资，其决定权仍在企业的管理层手中。
◆ 计算未来现金流量现值的公式如下：PV = FV/(1 + i)t其中PV是未来现金流量的现值，FV （即未来价值）是实际估计未来现金流量，i是贴现率，而t是未来期限。净现值（NPV）通过用现值总和减去当前股票价格来计算得到，其中的现值总和由估计未来现金流量计算得到。NPV = 未来现金流量现值 - 股票价格
◆ 工具＃3 清算价值企业的清算价值是有形资产净值减去所有负债得到的估计价值。清算价值提供了非常强的安全边际，因为它分析了在股东价值达到多少时就不需再持续关注该公司了。
◆ 清算方法背后的哲学是，当公司的交易价格接近或低于其清算价值时，通常会成为一项良好的投资。
◆ 沃伦·巴菲特将内在价值定义为“在企业的剩余寿命期间能够获得的现金的贴现值”（伯克希尔2013年度报告），并认为它是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理方法。
◆ 工具＃6 衡量内在价值内在价值的定义很简单：它是在剩余寿命期间能够从企业获得的现金的贴现值。可供分配的现金利用以下公式计算：可供分配的现金=（报告收益 + 折旧和其他非现金费用） - （企业维持运营的资本化支出 + 额外需要的运营资金）
◆ 分析内在价值的最佳方式是通过综合分析以下三个因素来衡量：账面价值，收益以及留存收益的预期未来回报。
◆ 工具＃7 投资资本回报率（ROIC）
◆ 工具＃9 周期调整市盈率（CAPE）
◆ 周期调整市盈率（CAPE）与标准的市盈率（PE）之间的主要差异在于市盈率取决于某单个年份的收入信息，此类信息通常会受到经济状况或者资产出售和减值等一次性事件的影响。2017年，经过8年的经济扩张之后，许多人都忘记了经济具有周期性。为了提高市盈率，坎贝尔和希勒（1988年）发明了周期调整市盈率，该比率使用10年期间的平均收益来消除收益和周期性造成的一般波动。周期调整市盈率相对于其短期对照物即市盈率的第一个优势在于，由于它使用长期平均收益，所以其波动性要小很多。第二个优势是，它使用代表真实企业表现的长期收益。换句话说，周期调整市盈率从价值投资的角度显示了市场何时便宜或昂贵。当经济衰退导致收益下降时，标准市盈率飙升，而周期调整市盈率随着股价下跌而下降，因为平均收益下降所需的时间要比经济衰退的时间多得多。
◆ 周期调整市盈率（CAPE）和市盈率（PE）指示的买入和卖出信号比较
第6章 安全边际
◆ 工具＃10 每股现金流/每股净现金流
◆ 苹果公司的净现金计算（单位：10亿美元）
◆ 买进低于净现金价值的股票的时机是，在市场形成下跌，整个市场的悲观情绪造成较高的抛售压力并拉低所有股票价格的时候。满足如下四个要求的才是最终的具有安全边际的投资：（1）良好的基本面；（2）盈利运营；（3）低负债；（4）比市值更多的现金。
◆ 工具＃11 股息可持续性
◆ 如果你正在寻找具有安全边际并且支付股息的公司，最重要的安全因素是股息的可持续性。要检查股息是否可持续，必须检查可用现金以及运营现金流量，尤其是在经济不景气时这些现金流量如何变化。
第7章 企业护城河
◆ 工具＃12 确定企业护城河不能忽略的一个定性因素是所分析企业的固有稳定性，这需要具备深厚的行业知识，以及对潜在行业趋势和消费者行为的了解。一只股票可能看起来非常便宜，但如果它正在不断流失客户，那么它的便宜就是有原因的，拥有巨大的企业护城河是一个关键的安全边际指标。不存在衡量企业护城河的精确工具，因为如今的大多数护城河都具有主观性质，它取决于投资者对其品牌实力的认识。话虽这么说，分析护城河的最佳方法是将所分析的企业与竞争者和潜在的竞争者进行比较。如果真的很难找到对该企业的威胁，那么该企业很可能拥有巨大的护城河。
◆ 管理层追求短期绩效的一个例子就是以高于账面价值的价格进行股票回购，这可能暂时推高股价，这样虽然可以为管理层赢得更多期权，但不会增加股东价值，这只对那些将股票出售给管理层的人有利。股息对大多数股东来说是更有利的，因为这样可以在低价时进行再投资，从长期来看会大大增加他们的财富。同样，管理层经常发明商业策略，其唯一的好处就是能够使用所创造的资本并增加他们自己的薪水，而其对股东的利益是值得怀疑的。
第8章 不要赔钱
◆ 经常误导价值投资者的一个与价格相关的问题是，他们认为只有在价格下跌之后才能以折扣价格买进股票。事实上，过去的股票价格不应该对决策过程产生很大的影响。重要的是相对于内在价值的折扣价格，这意味着即使股票处于历史高位，该股票也可能被低估。
第9章 如何发现便宜股
◆ 催化剂或许比寻找便宜股更重要的是寻找具有催化剂的便宜股，这种催化剂将导致合理的估值。寻找具有一些触发条件的便宜股，可以在不依赖市场力量的情况下使价值得到释放，加快价值释放的速度，并增加安全边际。催化剂的例子包括即将进行的企业清算、投票权的变化、衍生产品、股票回购、资本重组、股息增加、收入增长、转向盈利和资产出售。
◆ 小盘价值股的表现优于所有其他类型的股票，
◆ 较低的流动性、较高的不确定性以及普遍不愿意研究小盘股，这些意味着更高的溢价，最终会带来更高的回报率，准备投资小盘价值股的投资者将会在长期得到奖励。
◆ 寻找便宜股的一个良好开端是使用该国的周期调整市盈率，这通常可在starcapital.de网站上获得。
◆ 寻找便宜股的第二个地方是行业。一家公司的负面消息通常会影响整个行业，并可能导致形成便宜股。观察一家公司是不是便宜股的最佳方式是评估其未来和过去的内在价值，周期调整市盈率有助于确定公司是否只是暂时被低估。
◆ 双曲线贴现描述了人们通常倾向于选择近期能够获得的较小回报，而不是选择远期能够获得的更大回报。例如，即使人们愿意在一年后获得100美元而不是立即获得50美元，这种做法是合乎逻辑的，但大多数人会选择立即获得50美元。这是我们人类的本性使然，并且必须付出巨大努力才能消除这种心理偏见，这种偏见在投资环境中经常出现。
◆ 双曲线贴现可能是许多投资者痴迷于股息的背后原因，尽管如此，公司未来创造价值的贴现率远高于其短期内创造的价值。例如，如果有一个长期项目将在遥远的未来完成，那么股票市场参与者将以更大的贴现率对未来的现金流和事件进行贴现，即无风险贴现率加上股票市场溢价率。在寻找那些内在价值远高于股票价格的便宜股时，这种市场非理性是另一种可能的寻找方式。价值投资者只需要对风险采用适当的贴现率，但不要像大多数投资者那样扩大贴现率。通常情况是，随着长期项目接近完成，未来的现金流量开始出现在下一年的收益预测中，这会使股价开始飙升。因此，在进入华尔街的短视雷达之前，一定要确保已经在这样的股票中持有仓位。
第10章 将分析工具应用于戴姆勒
◆ 当股票市场崩盘时，就像2002年或2009年的情况那样，每股现金流就会成为一个非常有用的工具。当市场表现良好时，几乎不可能找到股票价格低于每股净现金流的公司。然而，检查每股现金流能够显示该公司提供多少稳定性和实际创造多少现金。正如芒格和巴菲特所说：“你会希望投资那些现金充裕的公司。”让我们看看戴姆勒拥有多少现金。
第12章 对冲和保护性投资也很有价值
◆ 对冲的原则是买入与投资组合中资产类别相关并且价格运行方向相反的投资标的，这样，就可以保护 你的投资组合规避潜在亏损的风险。例如，如果你持有一个标准普尔500指数投资组合，那么买入标准普尔500指数看跌期权可以让你在市场大跌的情况下获得安全保障，你不会产生任何亏损，因为随着标准普尔500指数下跌，其看跌期权的价值应该以同样的速度上涨。
◆ 针对量化宽松的最佳对冲标的是那些定量供应的资产（如贵金属），定量供应的房地产（如土地），以及定量供应但需求稳定的大宗商品。
◆ 通货膨胀的对冲类似于量化宽松的对冲，然而，通货膨胀的另一种绝佳对冲方式是固定利率贷款。鉴于所有政府的目标都是将通胀率控制到至少 2%，其中3%是比较好的平衡比率，固定利率长期贷款将为通胀压力提供一个很好的对冲，特别是当这些资金投资于硬资产的时候，硬资产会随着通胀率的提高而产生稳定安全的收益率。
第13章 避免价值陷阱
◆ 丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）是一位诺贝尔奖获得者并且是《思考，快与慢》一书的作者，根据他的说法，投资者倾向于根据直觉采取行动而不是根据理性分析采取行动。当股票价格快速波动时，人们倾向于快速思考，这是我们天生的“战斗或逃跑”心理机制，而不是花费必要的时间来收集和评估新信息，以便能够对该情况做出理性决策。
第14章 一些深入思考
◆ 全天候式投资组合的重点不在于精确的投资组合配置，而在于风险。因此，要创建一个全天候式投资组合，你必须考虑某个资产类别在经济环境和价格方面会产生哪些相关风险，这正是价值投资派上用场的地方。当你根据相关风险对投资组合进行了合理配置之后，就要继续维护该投资组合，一旦该投资组合的一部分资产的风险过高或过低，就要相应地根据风险的变化对其进行调整。价值投资处置风险的方法，即风险应被视为资本损失的可能性，而不应被视为先前的波动性，这确实有助于对投资组合进行适当的调整和配置。
◆ 我的目标不是把黄金作为一项投资来深入探讨，而只是将其视为一种价值对冲方式并向你介绍一些深入的见解。我的理论是，通过将投资组合的几个百分点的资金投入黄金矿业公司，你就可以对冲掉任何可能的风险，同时你所承担的风险也不会太多，因为你最多就是损失那几个百分点的资金。在下一次经济衰退中，让我们假设美联储在新的量化宽松政策下进入负利率区间，标准普尔500指数下跌50%或更多。在这样的经济和市场环境下，如果黄金价格达到每盎司2 500美元或以上，我并不会感到惊讶。许多黄金矿业公司会看到它们的利润剧增，其股价至少上涨10倍。因此，将投资组合的5%配置为黄金矿业公司很可能会使你免受标准普尔500指数下跌50%的影响，因为5%的黄金投资组合将能够弥补全部亏损。
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《现代价值投资的安全边际：为慎思的投资者而作的25个避险策略和工具》 斯万·卡林