投资随想录 #
◆ 股票式债券债券投资者对债市波动往往能有逆向思维，而股票投资者对股市波动却总是追涨杀跌。造成这一差别的原因表面上是债券有固定的息票和到期日而股票没有，实质上却是许多股票投资者不太成熟，对股票投资的本质缺乏认识，所以华尔街有句老话：股票是小孩子玩的，债券才是大人们玩的。债券下跌后，人们看到的往往是机会，因为人们会注意到债券的未来到期收益率已经因为价格的下跌而上升了；股票下跌后，人们看到的却只是风险，因为股票没有固定的息票和到期日。其实，股票和债券一样，价格大幅下跌后，未来预期收益率就上升；价格大幅上涨后，未来预期收益率就下降。早在1977年巴菲特就说过，股票不过是穿着股票外衣来参加华尔街化装舞会的、长期资本回报率为12%的债券。想清楚了这一点，对股市进行逆向思维也就容易了。
11 人性的弱点：投资者常见的心理误区 #
◆ 家花不如野花香我在研究世界各国股市的历史后发现，几乎每个国家（包括A股）低估值的价值股的长期投资回报率都显著优于高估值的成长股。原因很简单：投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望，而对于现有的价值却视而不见。不珍惜已拥有的，而对未到手的抱有过于美好的想象，是放之四海皆准的普遍人性。
◆ 4 锚固偏见常有人说，这股票涨这么多了，还不抛？或者，已经跌一半了，还不买？这就是锚固偏见的表现，其潜意识是把原有股价当成合理、有参照性的锚点。其实，一个股票便宜与否，看估值比看近期涨跌更可靠：基本面大幅超预期时会越涨越便宜，反之会越跌越贵。锚固偏见是奢侈品的常用营销手段。先设计一批2万美元的包包让模特们背着走来走去，让你感觉这个品牌的包就值2万美元一个。这样一来，当你在店里看到1000美元的同一品牌包时，就不觉得贵了。其实2万美元的包也卖不了几个，利润主要来自卖1000美元的包。
◆ 8 榔头症美国消费股多，适合价值投资；加拿大资源股多，适合趋势投资。互联网赢家通吃，买龙头；休闲服装百花齐放，买成长。差异化产品，买品牌；同质化产品，买成本低的。不同国家、不同行业，适用方法应不同，但人们常生搬硬套同种模式。在一个榔头看来，世界上的所有东西都是钉子。
◆ 12 心理账户广播电视节目中常有股民这样提问：“我买了某某股票，成本是xxx，请问应如何操作。”提问者潜意识中已把买入成本当作买卖决策的依据之一。其实，是否应该卖出取决于很多因素（估值、品质、时机），但与买入成本无关，因为你的买入成本根本不影响股价的未来走势。心理账户指的是人们喜欢在脑袋中把钱分成不同部分（例如买房的钱和买菜的钱）。投资者最常见的心理账户是把钱分为本钱和赚来的钱，并且对这两部分的钱体现出非常不同的风险偏好，这样无形中就把买入成本作为决策依据之一了。
12 后视镜 #
◆ 美国前财长、哈佛前校长劳伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)说过，投资者都想在今天做昨天应该做的事。我的观察是，投资者，特别是机构投资者，都希望在今年做去年应该做的事。
◆ 后2009年股指翻倍。2009年让大家认识到牛市谁也跑不赢沪深300，然后2010年小股票结构性行情。2010年让大家认识到消费新兴和小股票才是硬道理，然后2011年蓝筹股大幅跑赢小股票。投资人总是不断地总结，只可惜是从“后视镜”中总结。股市里，即使那些想从自己的教训中吸取经验的投资者，也常常以偏概全地吸取不当的经验。美国人说“每个将军打的都是上一场战争”，也是此意。牛熊交替和市场风格都是不断在变化的，前一年正确的做法在下一年可能是不合时宜的。
13 傻瓜定价说 #
◆ 13 傻瓜定价说拍卖时，同一件古董有人估50万元，有人估500万元，价格最终是由头脑最发热的人决定的。同理，股市处于底部时，流动性萎缩，任何抛盘都能打压股价，因此，股价能跌多深往往是由最恐慌的人决定的。换言之，市场的极端价格常常是由最大的傻瓜决定的，所以股价总是上涨时超涨，下跌时超跌。常有人感叹股市的非理性行为。其实，价值投资者对这些非理性行为应该感激涕零——没有超跌，哪来价值低估？没有价值低估，哪来超额收益？理解市场的非理性行为，淡然处之并加以利用，这是逆向投资的第一步。
◆ 正如凯恩斯所说，市场持续非理性行为的时间可能长过你持续不破产的时间。
后记
◆ 知道自己的能力边界，发挥自己的优势，买便宜的好公司，注意安全边际，注重定价权，人弃我取，在胜负已分的行业里找赢家，这些貌似投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。
01 以实业的眼光做投资
◆ 这是不是一门好生意
◆ 如果用自己的钱做实业投资，首先要考虑的问题就是：这是不是一门好生意。不过，二级市场有时就是偏爱“烂生意”。比如2013年市场上非常火爆的手机游戏行业，就是一门烂生意。
◆ 长期牛股 什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。
◆ 企业的商业模式和现金流状况
◆ 用自己的钱做实业投资要考虑的第二个问题，就是这门生意的现金流状况如何，毕竟做生意的最终目的是赚取现金流。
◆ 行业的竞争格局和公司的比较优势用自己的钱做实业投资要考虑的第三个问题就是行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势。简单说来，就是你作为一个后来者，想颠覆既有的龙头老大的地位，就得看自己能够为客户提供哪些不可比拟的价值，以及相对于竞争对手的比较竞争优势在哪里。
◆ 互联网的本质是“人生人”，优势在于能以极低成本服务无数客户，规模效应体现在“人多”，“二八”现象不明显，是典型的散户经济，得散户者得天下。银行业的本质是“钱生钱”，规模效应体现在“钱多”，80%的业务来自20%的客户，“二八”现象显著，得大户者得天下，而且那20%的大客户是需要线下的高端服务的，这就是网上银行至今在欧美日韩都没有很成功的案例的重要原因。看一下日本最成功的网上银行乐天银行：成立十几年，拥有420万客户，才600亿元人民币的存款，人均存款1.5万元。再比较一下国内某股份制银行的私人银行部门：拥有2万客户，4000亿元存款，人均2000万元存款。两者高下立现。
◆ 美国的线下零售业在互联网出现时就已经很强大了，涌现了沃尔玛、家得宝、塔吉特、百思买等一批世界级的零售巨头，因此美国互联网很难彻底颠覆线下零售，目前美国的前10大电子商务网站大多是由传统零售企业经营的。中国的线下零售业由于地方保护主义的影响，并未形成沃尔玛、家得宝那样的全国性大企业，而且线下零售的物流成本、租金成本居高不下，从出厂到零售链条过长、运营效率低下、加价倍率过高，所以天猫、京东、唯品会等电商企业才能一路以摧枯拉朽之势攻城略地，可以说，中国线下零售的分散和低效是中国线上电商迅速崛起的重要原因。
02 人弃我取，逆向投资的关键
◆ 一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点。首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。估值高的股票本身估值下调的空间大，加上这类股票的未来增长预期同样存在巨大下调空间，因此这种“戴维斯双杀”导致的下跌一般持续时间长而且幅度大，刚开始暴跌时不宜逆向投资。2011—2012年，A股计算机行业的许多“大众情人”在估值和预期利润双双腰斩的背景下持续下跌了70%就是例证。2012年年底，这些股票从成长股跌成了价值股，反而可以开始研究了。其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。例如，零售股面临的网购冲击、新建城市综合体导致旧商圈优势丧失、租金劳动力成本上涨压缩利润空间等问题就不是短期能够解决的，因此其股价持续两年的大幅调整也是顺理成章的。不过，现在大家都把零售当作夕阳行业，反而有阶段性反弹的可能——尽管大的趋势仍然是长期向下的。最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。贝尔斯登和雷曼的股价下跌直接引发了债券评级的下降以及交易对手追加保证金的要求，这种负反馈带来的连锁反应就不适合逆向投资。中国的银行业因为有政府的隐性担保（中央经济工作会议指出“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”），不存在这种反身性，因此可以逆向投资。
◆ 不是每个行业都适合做逆向投资不是每个行业都适合做逆向投资：有色煤炭之类的最好是跟着趋势走，钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通信、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。相较而言，食品饮料是个适合逆向投资的领域。作为消费者，我对食品安全事故深恶痛绝，但是作为投资者，我们不应该把个人感情因素带入投资决策。从历史上看，食品安全事故往往是行业投资较好的买入点，特别是那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头企业，更有可能是建仓良机。
◆ 。在面对其他类似食品安全事件的逆向投资机会时，投资者可以思考这样几个问题：●有无替代品。若有替代品（例如三株口服液之类的营养品就有众多替代品），则谨慎；若无替代品，则积极。●是个股问题还是行业问题。如果主要是个股问题，则避开涉事个股，重点研究其竞争对手；即使是行业问题（例如毒奶粉），也可关注受影响相对较小的个股。●是主动添加违规成分还是“被动中枪”。前者宜谨慎，后者可积极。●该问题是否容易解决。若容易解决，则积极；若难以解决（例如三聚氰胺问题），影响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性，则谨慎。●涉事企业是否有扎实的根基。悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度在危机时刻往往有决定性的作用，秦池、孔府的倒台就是由于根基不稳而盘子却铺得太大。●是否有突出的受害者个例。这决定了事件对消费者的影响是否持久。
03 便宜是硬道理
◆ 投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最
◆ 重要的其实只有两点，一个是估值，一个是流动性。估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了，估值决定了股票能够上涨的空间；流动性则决定了股市涨跌的时间。现在我们对市场做一个基本的判断，应该说估值不高所以是有上涨空间的，但是大家却没有看到流动性的显著改善。虽然央行已经降低了存款准备金，但是经过了一年多的时间，大家仍然感觉资金比较紧张。流动性的改善需要时间，也就是说政策从预调、微调，到最终能够成为市场向上的推力，这个转变也需要时间。
◆ 其实，2011年的市场让许多人都比较失望，感觉好像大股票不行小股票也不行。为什么会这样子呢？很简单，我们看一下货币的供应量M2,2011年与2010年相比，增速只有12.7%[插图]。我们都知道，M2的合理增速应该大致比名义GDP快2~3个点。相对于我们的经济增长速度，当前的货币供应量只是一个基本的、能够满足现有经济运行需要的水平。因为2011年通胀水平大概为5%，GDP增速为9%，加起来有14%，所以合理的货币供应量M2增长速度应该在16%17%，但货币增速只有12%，与合理值相差了大约5%。这5%是什么概念？2011年年初的M2存量是70多万亿元，市场流动性活生生地少了3万亿4万亿元。在这个背景下我们会看到，好多东西的价格开始缩水。不只是股票，房地产在上海和北京的表现也非常明显，房价开始撑不住了；其他不管是大豆这种非生产性的，还是那些相对稀缺物品的价格都在往下走：红酒中拉菲的价格在2011年有了明显的下跌；2011年4月份的时候，白银曾经一周下跌了30%，创造了30年来最大的周跌幅。由此可见，流动性一旦收得紧了，很多东西的价格就会撑不住，其中的道理很简单：所有的价格其实本质上都是一种货币现象，就是说你的资金跟你所有东西的价格之和其实是一致的。这就是为什么在纸币发明以前，我们把黄金和白银当作货币的时候，每过一段时间都会出现一次通货紧缩——黄金和白银的数量的增长跟不上经济的发展速度。前17个世纪经济之所以基本上没有什么发展，是因为每发展几年政府就发现钱不够了。所有的价格本质上都是货币现象，比如钱多了，水涨船高，所有东西的价格都往上涨，一旦钱少了，所有东西的价格都会往下跌。
◆ 2006年的时候有60%的空调厂商破产，这些破产的都是一些小企业，市场份额可能只有一点点。2006年以前空调行业是一个自由竞争的行业，2006年之后变成了双寡头的局面，老大和老二加起来可能有接近甚至超过50%的市场份额，老三老四基本上只有几个点，这个时候龙头企业就有定价权了。所谓的投资，就是牢牢抓住这个定价权。就像茅台，整天在涨价，日子太好过了，怎么提价都有人买，为什么呢？就是有这个定价权。而我们会发现另一些企业，比如钢铁和化工，总是没有定价权，稍微涨一点钢价得到的利润就被铁矿石涨价给赚走了。行业太分散，而且产品没有差异化，没有差异化就没有定价权，除非你是垄断企业。
◆ 选股票，一定是先选行业。
◆ 那么什么样的行业是好行业呢？很简单，有门槛、有积累、有定价权的那种行业。
◆ 通胀环境下买什么股票好？常见的答案是资产资源类股票，因为投资者可以直接受益于价格上涨。更好的答案也许是那些有定价权的公司：通胀时它们可以提价，把成本压力转嫁给下游；通胀回落时，它们不必降价就享受更高的利润率。这些公司包括食品饮料等品牌消费品和工程机械、核心汽配、白色家电等寡头垄断的高端制造业。
◆ 我认为现在市场价格波动的风险比较大，但是本金永久性丧失的风险不大。因为市盈率在10倍，我觉得是中国的低点。中国香港和美国的市场是在822倍波动，我觉得A股市场应该是在1025倍波动，中位数是17倍，我们的中位数应该能够比其他国家市场的中位数稍微高一点，因为我们的增长确实比其他国家快了好几倍，我认为我们在17倍以下问题不大。在10倍买是不是最低点呢，不一定，也可能跌到8倍。如果不能承担风险的话，1000点时你也不能买，就这么简单。
04 投资的三个基本问题
◆ 为什么认为一家公司便宜，为什么认为一家公司好，以及为什么要现在买。这三个问题中，第一个是估值的问题，第二个是公司品质的问题，第三个是买卖时机的问题。
◆ 问题1：估值估值可以说是最容易把握的。一个股票便宜不便宜一目了然，看看市盈率、市净率、市销率、企业估值倍数等一系列的指标，
◆ 我的投资理念很简单：在好行业中挑选好公司，然后等待好价格出现时买入。
◆ 与之相对应的投资分析工具也同样简单。1.波特五力分析。不要孤立地看待一只股票，而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。2.杜邦分析。弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆），然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如，高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效，高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备，高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。3.估值分析。通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。这“三板斧”分别解决的是好行业、好公司和好价格的问题，挑出来的“三好学生”就是值得长期持有的好股票了。
◆ 问题2：品质品质肯定是更重要的，那我为什么反复强调“便宜是硬道理”？这是因为估值方法容易，每个人都可以学。便宜不便宜大多数人都能够判断，因此关键的区别在于搞清楚公司的品质。关于时机，我不能够判断，但是绝大多数人也不能够判断。所以说，三个要素中，投资者真正需要下大力气搞清楚的就是品质。
◆ ◎品质的判断1：是不是一个好行业
◆ 公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权。
◆ ◎对政府扶持的新兴行业为什么要谨慎我为什么不太喜欢政府支持的新兴行业？因为政府的支持其实是增加了供应，增加了行业的竞争对手。比如风电和光伏，2010年一扶持，立马全国遍地开花，才两三年时间，马上供应过多、产能过剩。
◆ 一个行业一旦受到政府扶持，冲破各种桎梏的希望就不大，所以我一直对政府扶持的行业保持谨慎。政府对扶持的对象往往选择有误，中央政府没有精力和能力去管得这么细，各地方政府则倾向于各自扶持当地的企业，最后造成产能过剩、价格竞争。最后，资金都耗费光了，就没有钱搞研发了。没有钱搞研发，就竞争不过国外，而创新行业是以研发和创新为基础的，打价格战没有赢家。
◆ ◎品质的判断2：差异化竞争对品质的判断，第二个要注意的是差异化竞争和同质化竞争的区别。为什么钢铁业赚不到钱？因为提供的是同质化产品。为什么航空业在国外长期赚不到钱（在国内可以赚钱，因为大的只有3家，而美国有多家）？因为提供的基本上是无差别产品（当然细究之下还是有一些差别的，例如航空公司的历史安全纪录、机型等）。为什么白酒好赚钱？因为它是一个差异化的产品。可口可乐好赚钱，也因为它是一个差异化产品。差异化的第一个标志是品牌。
◆ 差异化的第二个标志是有回头客，即用户黏度高。
◆ 差异化的第三个标志是单价不要太高。
◆ 差异化的第四个标志是转换成本。
◆ 差异化的第五个标志是服务网络。
◆ 差异化的第六个标志是先发优势。
◆ 为什么长期业绩好的投资大师如巴菲特、芒格、索罗斯、彼得·林奇、约翰·内夫(John Neff)、杰里米·格兰桑(Jeremy Grantham)，没有一个爱投科技股？一个重要的原因就是这个行业技术变化太快，先发优势不明显，护城河每3~5年就要重新挖一次，太难把握。
◆ ◎品质就是搞明白这是不是一门好生意
◆ 我认为行业研究员能够给基金经理提供的附加值在于讲出这个行业的特点。2013年最火的行业是传媒业，因为电影的票房很高，但是“电影的商业模式到底是怎样的？”这个问题却很少有人探讨。作为一个内容行业，电影的特点就是它的利润缺乏可预测性和可持续性。这个电影可以有10亿元票房，下一个电影可能就只有3亿元票房。观众的口味是在不断变化的，特别现在80后和90后是看电影的主力军，他们的口味是很难把握的。
◆ 投资微论要认识一个行业，不妨做一道填空题：得___者得天下，用一个词来概括这个行业竞争的是什么。例如，基金业是得人才者得天下，高端消费品是得品牌者得天下，低端消费品是得渠道者得天下，无差异中间品是得成本者得天下，制造业是得规模者得天下，大宗品是得资源者得天下。
◆ 基金业的某教父级人物曾说过，从选时的成功率来看，“死多头”和“死空头”的正确率长期看各有50%，但是大多数人的选时正确率不到50%，因为人们易在暴涨后乐观、在暴跌后悲观，结果常常是高点高仓位、低点低仓位。如果我们观察一下A股公募基金的平均仓位，就会发现仓位最高点出现在2007年6000点，仓位最低点出现在2008年的1664点。所以才会有“88魔咒”的说法：当公募基金平均仓位达到88%以上时，一般就是市场阶段性见顶的信号了。
05 宁数月亮，不数星星
◆ #季报#历史表明，低估值价值股相对于高估值成长股的超额收益常出现在季报公布前后，因为市场对高估值成长股的业绩预期往往太高，因此季报容易令人失望；相反，市场对低估值价值股的业绩预期往往太低，因此季报容易超预期。近期业绩快报也突显了这种预期差，直接推动了市场风格转换为低估值白马行情。
◆ 我们如何去判断行业是否胜负已分，怎么样才知道它要出“月亮”？可以用一个词概括良好的行业格局——“月朗星稀”，就是月亮很亮，星星很少也很暗，说明这个行业已经分出胜负，而不是繁星满空。数星星是辛苦不赚钱的活，相反，数月亮是赚钱不辛苦的活。同理，如果行业胜负已分，你会发现这个行业赚钱不辛苦，如果行业胜负未分，大概率是辛苦不赚钱。当然也有例外，有的行业还没有分出胜负的时候，大家都活得很好，但这不一定是长期可持续的，因为还会洗牌，可能不断有新的竞争者进入。有人担心等胜负已分的时候再投已经太晚，其实一般不会。天下大势分久必合、合久必分，整个商业的发展史最后大多数都体现了头部效应，大部分行业都呈现出集中度提升的规律，百花齐放是例外。美国历史上，哪怕是钢铁行业，最后也出了卡耐基，而石油行业也出了洛克菲勒。很多行业的资源会不断向头部公司集中。当2012年、2013年大家非常看空地产的时候，我们很坚定地认为龙头地产公司一定会比行业中的小公司发展好。一家龙头地产公司与一个小地产商比较，龙头地产公司拿地价可能便宜10%，同样地段的房子可能多卖10%，融资成本可能低5%，采购成本价可能低10%，所有这些因素综合起来，龙头地产公司可能赚10%的净利润，小地产商却不赚钱。所以，过去几年地产行业的集中度不断提高是不可避免的，现在几大龙头地产公司的年销售额都在5000亿元以上。
06 经验就像旧衣服
◆ 格林布拉特认为，选股有两个最好的指标，一个是资本回报率，另一个是EV/EBIT（EV是指企业价值，Enterprise Value的缩写，等于股票市值和长期净负债之和；EBIT即息税前利润）。
◆ 市盈率是个万金油，什么行业都可以抹一点。企业估值倍数则适用于制造业和各种周期性行业，因为这些行业的利润波动大，市盈率在亏损或者微利时没有意义，用市净率、市销率则难以及时反映企业的经营状况，此时使用企业估值倍数常有事半功倍之效。与市盈率不同的是，企业价值在股票市值之外还考虑了企业的长期净负债，所以企业估值倍数对依靠高杠杆提升利润的企业有适度的惩罚（这一点比市盈率强多了）。另外，因为EBITDA不受利息、税收、折旧等的影响，管理层通过改变折旧方式、税率、利息收入等进行盈余管理的空间也较小。人们常说，“利润只是一种意见，而现金流却是一个事实”。其实，企业估值倍数的本质就是一种衡量现金流的指标，如果应用得当的话，不失为基本面分析的利器。EBIT也是如此。值得一提的是，和其他现金流指标一样，EBITDA对于金融股没有丝毫意义；而对于不怎么负债、没多少折旧的品牌消费品公司而言，企业估值倍数还不如市盈率来得简明直观。所以，喜欢投资消费股和金融股的巴菲特和芒格对企业估值倍数不以为然也在情理之中。
◆ 价值投资的原则是放之四海而皆准的，然而，具体到分析方法和分析指标，一定要按照各国国情和各个行业的具体情况因地制宜地变化。比如很多价值投资者爱用的自由现金流指标（巴菲特的“所有者盈余”的概念也与此接近），我在美国使用多年一直得心应手，但是后来在研究韩国、中国香港和A股等亚洲国家和地区的股票时就发现不太好用。因为在亚洲，制造业的企业多，很多具有先发优势的企业在快速扩张时往往进行大幅资本投入，自由现金流很差，但是其规模优势、成本优势和渠道优势却在扩张中得以快速建立，成长为行业龙头，此时，如果拘泥于自由现金流，反而会错失许多大牛股。美国的情形正相反，其制造业过去几十年都在萎缩，那些进行大幅资本开支的企业后来都血本无归，所以资本开支大、自由现金流差的公司股价表现通常不理想。所以说，原则是不变的，但具体的分析方法和分析指标却必须因为国别、行业的不同而有所差异。
07 价值陷阱与成长陷阱
◆ 有几类股票容易是价值陷阱。
◆ 第一类是被技术进步淘汰的。
◆ 第二类是赢家通吃行业里的小公司。
◆ 第三类是分散的、重资产的夕阳行业。
◆ 夕阳行业，意味着行业需求不再增长。
◆ ，重资产，意味着需求不增长的情况下产能无法退出（如果退出，投入的资产就会作废）；分散，意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此，这类股票的便宜是假象，因为其利润可能将每况愈下。还有一些夕阳行业里存在着不错的企业，那些集中的、轻资产的夕阳行业里可能会出现垄断性的大企业，那也是值得投资的。
◆ 第四类是景气顶点的周期股。
◆ 第五类是有会计欺诈的公司。
◆ 最后一类是人不行、捧着“金饭碗”讨饭的公司。
◆ 许多国家的股票市场（包括A股市场）的历史数据表明，高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股，原因就在于成长陷阱比价值陷阱更常见。
◆ 无利润增长 上一轮互联网泡沫中，无利润增长大行其道，新品牌纷纷以烧钱、送钱为手段来博得关注。如果是客户黏度和转换成本高的行业（例如社交网络），在发展初期通过牺牲利润实现赢家通吃，则为高明战略；如果是客户黏度和转换成本低的行业，让利带来的无利润增长往往不可持续。例如，O2O是很典型的烧钱模式，烧的过程中却无法产生客户黏性，烧不出竞争力，没有看到明显的网络效应和规模效应。
◆ 价值投资有一定的风险，即使前面做对了10次，只要最后一次被套进去就很可能血本无归。趋势投资是可以不断止损的，每一次错误最大的损失是有限的。所以，从这个意义上看，价值投资的风险比趋势投资更大。因为价值投资缺乏自我纠错的功能，所以实践者必须是强者思维，而不是弱者思维。弱者思维的思路是当市场跌下来时要尊重市场，例如跌幅超过15%就减仓，不管市场下跌是出于什么原因。相反，价值投资者需要判断是市场错了，还是自己错了，需要做的是止错而非止损，这是两者之间的区别。
08 真假风险与安全边际
◆ 股市永远是有钱的人获得更多经验，有经验的人获得更多钱的地方。
◆ 2 暴露的风险和隐藏的风险从另一个角度看，风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险，因为人们已经对其避之唯恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。此外，我们还要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报。“9·11”事件发生后人们都不敢坐飞机了，其实2001年9月12日与2001年9月10日相比，暴露的风险大了但是隐藏的风险小了——之后的10年是美国航空史上最安全的10年。“9·11”之后数月，许多人以驾车代替乘飞机，高速公路车祸中的死亡人数比往年增加了1500人。能否区分真假风险往往也体现了一家机构的文化和水平。1987年10月，美国股市一天狂泻23%，高盛的风险套利部门损失惨重，罗伯特·鲁宾(Robert Rubin)微笑着对团队说：“公司对你们充满信心，如果你们想加仓的话，就去做吧。”形成鲜明对比的是，其竞争对手所罗门美邦(Salomon Smith Barney)在黑色星期一之后解雇了套利部门的所有员工。其实，黑色星期一之后暴露的风险很大，但是隐藏的风险不大；感受到的风险很大，但是真实的风险不大。能区分并利用这两种风险的不同，是成功投资的必要条件。
◆ 价格波动的风险和本金永久性丧失的风险再换个角度看，风险还可分为价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。当市场在5000多点时，股价“天天向上”，风平浪静，价格波动的风险貌似不大，但本金永久性丧失的风险却十分巨大；当市场在2000点时，股价“跌跌不休”，波涛汹涌，价格波动的风险好像很大，但本金永久性丧失的风险却已急剧缩小。美国的VIX指数衡量的就是市场的波动性，每次市场触底伴随着的都是VIX的高点，也就是市场波动性最大的时候。为什么人们常常会在底部斩仓呢？这是因为市场底部往往也是市场波动最剧烈的时候，大多数投资者承担股价波动风险的能力是很弱的，并且常常在市场底部把波动性风险混同为本金永久性丧失的风险。
◆ 安全边际管理投资风险的一个重要方法，就是寻找有安全边际的公司。有安全边际的公司通常具有以下几个特点。1 东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂有个段子说做豆腐最安全：做硬了是豆腐干，做稀了是豆腐脑，做薄了是豆腐皮，做没了是豆浆，放臭了是臭豆腐。在未来的多种情景中，只要实现一种就能赚钱，东方不亮西方亮，这就是安全边际。对未来要求太高的股票是没有安全边际的，正如《美国士兵守则》所说，必须组合使用的武器一般都不会被一起运来。2010年买工程机械股时，我心里想着：机械替代人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部大开发、进口替代、国际化、“走出去”战略，哪一条能实现对工程机械都是利好，这就是东方不亮西方亮的安全边际。2 估值低到足以反映大多数可能的坏情况低估值是安全边际的重要来源。未来总是不确定的，希望越高，失望越大。低估值本身反映的就是对未来的低预期。只要估值低到足以反映大多数可能的坏情况，未来低于预期的可能性就很小了。很多人说，高风险高回报，低风险低回报。其实，低估值带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。价值1块钱的公司，5毛钱买入，即使后来发现主观上对公司的估值出了30%偏差，或者客观上公司出了意外导致价值受损30%，两种情况下该公司仍值7毛钱，投资者仍不吃亏，这就是低估值带来的安全边际。3 有“冗余设计”，有“备用系统”来限制下跌空间安全边际好比工程施工中的“冗余设计”，平日看似冗余，灾难时才发现不可或缺，例如核电站仅有备用发电系统是不够的，最好还能有备用的备用。现实生活中百年一遇的灾害可能10年发生一次，股市更是如此。铤而走险虽然能在许多时候增加收益，但是某天你会发现“出来混，迟早是要还的”。零乘以任何数都是零，所以特别要警惕毁灭性风险。垃圾股如果没有更大的傻瓜接下“接力棒”，股价是没有“备用系统”支撑的。博傻游戏玩久了，骗子越来越多，傻瓜就不够用了，还不如在低估值和基本面的双重保险中寻找安全边际。4 价值易估，不具反身性，可越跌越买有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性。索罗斯所说的反身性是指股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。例如贝尔斯登股价跳水会导致交易对手“挤兑”，有反身性，故不能越跌越买；可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料，无反身性，故可越跌越买。
◆ 要回答这个问题，我们先回顾一下卖股票的三个理由：基本面恶化；价格达到目标价；有更好的其他投资。换句话说，价值投资买的就是便宜的好公司，所以卖出的原因就是：公司没有想象的好；不再便宜；还有其他更好更便宜的公司。这三个理由均与是否亏损无关。
◆ 忘掉你的成本，是成功投资的第一步。全市场除了你之外，没有人知道或关心你的买入成本，因此你的成本高低、是否亏损对股票的未来走势没有丝毫影响。保罗·琼斯在判断哪些股票是失败者的时候，并不是从自己的成本，而是股价的近期高点起算的——那才是人人都看得见的参照点。
◆ 食品安全的资产组合理论 我们公司的食品饮料研究员从业多年，曾是新财富最佳分析师前三名。关于食品安全，他有一个简单易行的对策：“什么都吃，什么都不多吃。”此举可以保证任何食品的安全出问题时都不至于受到太大伤害。这有点像资产组合对个股风险的分散，因此我戏称其为“食品安全的资产组合理论”。
09 价值投资的局限性
◆ 很多人认为价值投资是放之四海而皆准的投资方法，应该在任何情况下都无条件地坚持。事实上，价值投资有其特定的适用范围和条件，清楚地认识到价值投资的局限性是成功投资的必经之路。简单地说，价值投资就是当股票价格低于公司内在价值时买入，当股票价格高于内在价值时卖出。因此，价值投资的第一个基本条件：所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。为什么巴菲特只买商业模式简单并且跟人们日常生活息息相关的公司？道理很简单，这些公司的未来盈利增长非常稳定，因而其内在价值很容易被确定。
◆ 价值投资的第二个基本条件：所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格。看看巴菲特投资的可口可乐、宝洁等公司，这些公司无论股票价格怎么跌，都不会影响到公司业务的正常开展。相反，有些公司一旦股价跳水，直接影响到公司业务的开展，例如贝尔斯登和雷曼，一旦股价跌幅超过一定程度，大批的对冲基金停止与其交易，并提出提款要求（实际上就是挤兑）。这种情况下，公司的内在价值可以在一夜之间蒸发殆尽，再坚持越跌越买是非常危险的。索罗斯一再强调的反身性本质上就是价格对价值的这种反作用力。在一定条件下，这种反身性会自我加强，导致恶性循环，因而股价的表现会大大出乎价值投资者的意料。美国很多杰出的价值投资者在2008年血本无归，就是没有认识到反身性的力量。A股中也有一些公司的内在价值依赖股票价格，最典型的是德隆系靠高价格的股票获取抵押贷款来进行外延式扩张，一旦股价崩盘，公司就灰飞烟灭。
◆ 价值投资的第三个基本条件：要在合适的市场阶段采用。牛市的上半段往往更适合价值投资者。牛市刚开始时，悲观情绪弥漫，许多股票价格被严重低估，此时正是价值投资者大展拳脚的好时机。到了牛市下半场，估值从合理水平向高估迈进，铁杆的价值投资者往往对股市的泡沫充满警惕而提前清仓出场，反而是趋势投资者更能顺势而为，游刃有余。
◆ 价值投资的第四个基本条件：选取合适的投资期限。价值投资实现收益的前提条件是股票价格会向其内在价值靠拢。在现实生活中，价格偏离价值是常态，价格回归到价值往往需要漫长的等待。因此，价值投资一般更适合长线投资。如果能像巴菲特那样投资期限是10年以上，也就不用担心第三个条件中提到的市场阶段问题了，因为10年足以跨越牛熊市场周期。相比之下，趋势投资更适合中短线投资者。A股市场中许多投资者理念上对价值投资倍加推崇，操作中却常常快买快卖做波段。这样的投资者不如全心全意去研究趋势投资，追涨杀跌，更有可能获得超额收益。
10 四种周期、三种杠杆，行业轮动时机的把握
◆ 对有色股谈价值投资无异于对牛弹琴，唯一重要的就是趋势，包括大宗商品的趋势和有色股价的趋势。
◆ （一）四种周期1.政策周期2.市场周期（估值周期）3.经济周期4.盈利周期在市场的不同阶段，这四种周期的演变速度和先后次序是不同的。熊末牛初，股市见底时这四种周期见底的先后次序是：●政策周期领先于市场周期。在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。●市场周期领先于经济周期。美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底（2001年的衰退除外）。●经济周期领先于盈利周期，换句话说，宏观基本面领先于微观基本面。过去70多年中，美国的经济衰退从未长于16个月，但是盈利下降经常持续2~3年甚至更长。●熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本面改善才加仓，往往已经晚了。（二）三种杠杆1.财务杠杆：对利率的弹性2.运营杠杆：对经济的弹性3.估值杠杆：对剩余流动性的弹性●第一阶段，熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。此时，某些高负债的竞争对手已经或者正在出局（破产或者被收购），剩余的企业的市场份额和定价权都得到提高。●第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升，基本面的改善比较显著。●第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。●第四阶段，熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善，并不一定是指正增长，也可以是下降的速度放慢，或者下降的速度低于预期。（三）周期分析牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈与互动。●有周期性就表明有可预测性。只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用，才能在牛熊更替中作出有前瞻性和预见性的判断。●有杠杆，股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈，投资者往往因忽视了杠杆的力量而低估了股价的波动幅度，在牛市初期认为股价的上涨超出了基本面的支持。只有认识了杠杆的力量，才能认识到股价的波动和基本面的波动是不成正比的。●投资周期性股票，一定要在炮火声中买进，在烟花声中卖出。例如，消费者信心低迷时通常是买入可选消费品股票的好时机。●当股市经过大跌达到合理的估值水平之后，开始在资金面和政策面的推动下上涨，这时不应该过多地担忧基本面（这就是华尔街常说的翻越忧虑之墙）。熊市见底时，基本面总是很不理想，呈现出所谓的黎明前的黑暗。
◆ 一些高运营杠杆的周期股（例如水泥、汽车等）
◆ 运营杠杆高的行业里许多是低盈利、高波动、没有定价权的烂行业。实际上，利润率低的行业的运营杠杆正是最高的，1%的净利润率回升到3%，就是3倍的利润增长，这种周期性的利润复苏往往是股价上涨的短期驱动力。在前文2009年3月的介绍节选中，得出的结论是推荐运营杠杆最高、弹性最大的板块——按当时的标准是钢铁和航运，这恐怕整个股市中最烂的行业了，高度产能过剩且没有产能退出机制，导致行业长期净利润率极低。之后的4个月内，航运和钢铁的一些龙头股票上涨超过了100%，但是如果没有及时卖出，长期持有难免血本无归。这种烂行业只能做波段，买对还得卖对，刀口舔血的活儿，只适合在经济有强复苏、股市有大行情的背景下进行。
◆ 价值投资者VS趋势投资者 价值投资者的悲剧常是买早了，下跌后没守住；趋势投资者的悲剧常是卖晚了，下跌后又舍不得斩仓。价值投资者一般是左侧投资者，既然悲剧常是买早了，那么建仓宜缓，不妨等负面消息出来股票也不跌时再买。趋势投资者是右侧投资者，既然悲剧常是卖晚了，那么斩仓就要狠，因为趋势一旦破了就难修复。
｜投资随想录｜
◆ 迈克尔·波特(Michael Porter)在《国家竞争优势》(The Competitive Advantage of Nations)中把国家竞争力发展分为四个阶段：1.生产要素导向阶段（依靠资源或廉价劳力）；2.投资导向阶段（大规模产能扩张，政府起主导作用）；3.创新导向阶段（政府应无为而治）；4.财富导向阶段（社会已富足，强调公平而非效率，社会价值挂帅，实用主义减弱）。对大多数发展中国家而言，阶段2与阶段3之间有着极高的门槛——第二次世界大战后的半个世纪，实现成功跨越的国家只有日本和韩国。意大利是个例外，直接从阶段1跳跃到了阶段3，当然，不是每个国家都有创造阿玛尼和兰博基尼的基因，因此参考意义不大。在阶段1，企业之间的竞争优势主要体现在资源独占和价格竞争；在阶段2，企业的竞争优势体现在规模经济和产业链集群，所以现阶段国企的强势和民企的弱势也是形势使然。但是，要想进入阶段3，必须让民企成为创新的主体。回顾各国发展史，政府主导的创新鲜有成功先例。
◆ 为什么巴菲特买的多是消费和金融股？因为最能代
◆ 表美国竞争力的就是像可口可乐、宝洁那样的消费品公司和像高盛那样的金融巨头。日本、韩国这样以制造业起家的国家，历史上很多牛股就出在机械、家电、汽车等能代表其国家竞争力的行业，如丰田、三星等。什么行业最能代中国参与世界竞争呢？能代表中国参与世界竞争的行业应具备如下特点：本土市场巨大；横向已形成国内寡头垄断；纵向已实现产业链整合；相比国际竞争对手具有显著的规模和性价比优势（品牌和渠道优势目前还谈不上）。
– 来自微信读书
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《投资中最简单的事（更新版）》 邱国鹭